アメリカの暗号資産（仮想通貨）取引所コインベース（Coinbase）がアメリカ証券取引委員会（SEC）へ上場申請を2020年12月18日に行なったことが明らかになった。
2012年創業したコインベースが本格的に上場に向けて動いていることは、アメリカ含め世界各国で大きな話題となっている。2018年の10月にコインベースの企業価値は約8,340億円（80億ドル）と試算されているが、現在はビットコインの価格上昇、ブロックチェーン技術の進展、ユーザー数の増加を含めて、企業価値は1兆円を超えている可能性も考えられる。
この記事ではコインベースの現状、2020年の振り返り、上場プロセスを説明していく。
現在のコインベースのユーザー数と総資産
Coinbaseのサイトでは、2021年1月現在のユーザー数は約4,300万人、プラットフォーム上の総資産額は9.3兆円（930億ドル）であると明かされている。ちなみに、日本最大の暗号資産取引所bitFlyerの2020年12月の預かり資産合計は2,892億円となっている。
Coinbaseが提供する9つのプロダクト
1.Coinbase（コインベース）
ユーザーがCoinbaseに上場している暗号資産を売買できるプロダクト。
2.Coinbase Wallet（コインベース・ウォレット）
ユーザーが保有する暗号資産を保管できるプロダクト。
3.USD Coin
USD Coin（USDC）はコインベースによるステーブルコイン。1ドルと1USDCをいつでも1ドルに交換することができるプロダクト。暗号資産カストディ企業Circleと開発・運営している。
4.Coinbase Earn（コインベース・アーン）
ユーザーがコインベースの指定する暗号資産を学ぶことで、その暗号資産を獲得できるプロダクト。
5.Coinbase Prime（コインベース・プライム）
機関投資家向けの暗号資産取引の仲介サービス。
6.Coinbase Asset Hub（コインベース・アセットハブ）
ユーザが、取引所、カストディ、およびコインベースのすべての取引インターフェースに特定の暗号資産を上場させる機会を提供するプロダクト。このサービスは「可能な限りすべての準拠資産を上場する」というコインベースの理念に基づき、デジタル資産の新規上場の門戸を広げることを目的としたものとなっている。
7.Coinbase Commerce（コインベース・コマース）
コインベースが選択している暗号資産で決済できるプロダクト。現在はShopifyやWoo Commerceで利用できる。
8.Coinbase Custody（コインベース・カストディ）
機関投資家向けに暗号資産を保管するプロダクト。このプロダクトを運営しているのは、コインベース・カストディー（Coinbase Custody）社で、コインベースから独立した資本参加型事業として運営されている。コインベース・カストディーは、ニューヨーク州銀行法に基づく受託者として、顧客の利益のために暗号資産を信託している。
9.Coinbase Ventures（コインベース・ベンチャーズ）
コインベースがブロックチェーン・暗号資産領域のスタートアップへ株式やトークンによって、資金提供をしているファンド。コインベース・ベンチャーズはこれまで65の企業やプロジェクトへ資金提供を行なってきている。
具体的には、リサーチ企業Messari（メサーリ）、デジタル証券プラットフォームSecuritize、デジタルトークンのマーケットプレイスOpenSea、暗号資産のレンディング・アセットマネジメント企業BlockFi、イーサリアムのブロックエクスプローラーEtherscan、DeFiプロトコルのCompoundなどだ。
コインベースの2020年の動向
コインベースの2020年のベストパフォーマンスは、暗号資産取引ブローカのTagomiの買収だったのではないだろうか。ちなみに買収金額は約73億円（7,000万ドル）から約104億円（1億ドル）の間と報じられている。
暗号資産取引ブローカーのTagomiは、機関投資家や企業などが多額の資産を投じて収益を上げるために、最も有利な価格で暗号資産取引を成立させるための仲介サービスを提供している企業だ。
これまでのTagomiの実績として公表されているのは、暗号資産・ヘッジファンドのパラディグム（Paradigm）、パンテラ（Pantera）、ビットワイズ（Bitwise）、マルチコイン・キャピタル（Multicoin Capital）、デジタル・カレンシー・グループ（Digital Currency Group）などで、その他にも多くの上級トレーダー、ヘッジファンド、ファミリーオフィスが選ぶプラットフォームとなっているようだ。
コインベースがTagomiの買収を発表したのは、2020年5月27日、それはアメリカ企業や機関投資家のビットコイン投資への興味・関心が徐々に高まりつつある時期だったと考えられる。
実際にコインベースの公式ブログには、2019年から2020年5月に至る1年で機関投資家からの需要が急増し、Coinbase Custodyの提供するサービスが大幅に成長し、取引プラットフォームの取引量が増加して、機関投資家向けの証拠金取引や、投資家の取引戦略の分離を支援する新しいツールなどの先進的な機能を構築することになったと記載されている。
なおコインベースは前述した9つのプロダクトのうちの1つである機関投資家向けの暗号資産取引の仲介サービスを提供するコインベース・プライム（Coinbase Prime）にTagomiのチームとサービスを統合している。
そしてTagomi買収の大きな成果として、コインベースは2020年8月に米ナスダック上場のマイクロストラテジー社が2億5000万ドル（約260億円）相当のビットコイン購入の取引の執行パートナーを務めたことがあげられる。
その具体的な執行プロセスに関して、2020年12月2日のコインベース公式ブログで記されているので、以下で紹介していく。
コインベースのBTC取引の執行プロセスのポイント
このブログでは執行の最も重要なポイントとして、マイクロストラテジーのような大口投資家が参入することによるビットコインの価格上昇をどのように抑えるかが挙げられている。
なぜなら株も同様だが、ビットコインの価格は1秒以内で大きく変化し、取引数に変化が生じるからだ。現在の売買取引システムは1秒間に数千回の取引を処理できるようになっている。
例えば1BTC=100万円の時に、企業が100億円支払ってBTCを手に入れようとするとする。
1BTC=100万円のレートで、取引が全て成立すれば、100億円/100万円＝10,000BTCを取得できるはずだ。ただ取引は買い手と売り手がいて成立するものなので、すぐにその取引が成立するわけではない。
仮にまだこの取引が半分しか成立していない状況で、1BTC=120万円に上がったとする。
投資をした50億円分に関しては、取引が成立していて、5,000BTCを取得できたが、残りの50億円分は1BTC=120万円の価格で取引が成立したので、約4,167.7BTCを取得することになる。
つまり概算すると、833.3BTCを取得できなかったことになる。833.3BTCは1BTC=120万円のレートで計算すると、9億9,996万円と概算され、機会損失となる。
コインベース・プライムはマイクロストラテジー社のような大口投資家の前述した機会損失額を最大限に減らすため、取引を小口化して価格上昇を見事に抑えたのである。
コインベースのブログでは次のように説明されている。
コインベースのシステムでは、1つの大口注文を複数の取引所で執行される多数の小口注文に分割します。この種のスマート・オーダー・ルーティング（SOR）は、取引の市場への影響を最小限に抑え、全体的な取引規模を偽装するのに役立ちます。
私たちの技術を活用して、取引チームは平均約定価格を、買いが始まった価格よりも低くすることに成功しました。ボラティリティが高い時期には、当社の高度なトレーディングツールにより、クライアントの約定が1%も改善されました。マイクロストラテジーでは、この戦略により約425万ドルの節約を実現しました。
*スマート・オーダー・ルーティングとは、国内取引所や私設取引所（PTS）など複数の市場から最良価格がある市場を自動的に選び、売買を執行する注文のことだ。
マイクロストラテジー社はその後もビットコインを購入し続けており、マイクロストラテジーが保有するビットコインは2021年1月25日時点で、計70,784 BTC（約2,400億円）となっている。
コインベースが5月にTagomiを買収して、Coinbase Primeへチームとサービスを統合させて、マイクロストラテジー社のビットコイン購入取引を見事成功させたことは、市場に大きなインパクトを与えたといえるだろう。
コインベースのTagomiの買収から、マイクロストラテジーのビットコイン投資執行プロセスの提供は2020年、いや暗号資産業界の大きなターニングポイントになったと言ってもいいかもしれない。
上場までの流れと「FormS-1」で明らかになったこと（更新）
コインベースは2020年12月18日に証券登録届出書「フォームS-1」を米証券取引引委員会（SEC）へ内密に提出したことが報じられた。
「フォームS-1」は、特定の有価証券の募集に関する発行体の基本的な事業内容や財務情報が記載されているものだ。投資家は有価証券の募集のメリットを検討し、賢明な投資判断を下すことができるようになる。
その後今年1月28日には詳細は後述するナスダック市場への直接上場（ダイレクト・リスティング）案が発表された。
そして、今年2月25日にSECにより証券登録届出書「FormS-1」が公開された。
「FormS-1」によるとコインベースの2020年の総収益は約1,210億円で、営業利益は約434億円。一方、2019年の総収益と営業利益は、約482億円と約▲49億円である。
つまり2020年と2019年を比較すると、総収益は約728億円の増加で営業利益は約483億円の増加となる。
ちなみにコインベースの総収益の約95%が取引手数料である。取引手数料による収益は2020年が約1,170億円となっている。取引手数料は、暗号資産の購入、売却、出金された時の価格と数量に基づいて計算されているとのことだ。また取引手数料は処理された時点で収益認識されるとのこと。
顧客数は2020年が4,300万人で、2019年は3,200万人となっている。顧客預かり資産は約9兆5,000億円となっている。
そして主要株主と株の保有率に関しては、コインベース創業者のブライアン・アームストロング（Brian Armstrong）が21.7%、アンドリーセン・ホロウィッツのマーク・アンドリーセン（Marc Andreessen）が14.2%、コインベース共同創業者のフレッド・エルザム（Fred Ehrsam）が9%、USVのフレッド・ウィルソン（Fred Wilson）が8.2 %となっている。
そしてコインベースはビットコイン、イーサリアム、USDC、その他の暗号資産を保有していることも明らかにした。
2020年12月31日時点で、保有暗号資産の公正価値は約250億円（2億5,020万ドル）。それぞれの保有額は、ビットコイン約138億円（1億3,010万ドル）、イーサリアム約25億円（2,380万ドル）、USDC約51億円（4,890万ドル）、その他の暗号資産約36億円（3,400万ドル）となっている。
そしてコインベースの一部の株式は2月に、流通市場（セカンダリー市場）で取引され、そこから試算された同社の企業価値は1000億ドルと報じられている。
さらに3月にコインベースは「FormS-1」の修正版をSECに提出し、ナスダックへの直接上場のために114,850,769（約1億1,500万）株を登録したことを開示。また修正版ではSECがリップル社を提訴したことにも記載され、規制措置が最終的には最終的に同社の営業および財務実績に影響を与える可能性があることが強調されていた。
なお既に「FormS-1」で捜査の状況が記されていたことではあったが、3月19日CFTC（米商品先物取引委員会）がコインベースに対して過去に出来高の水増しの疑いや不正確な報告を行なったとして650万ドルの支払いを命じた。
上場日程が決定（更新）
4月2日、コインベースがナスダック・グローバル・セレクト・マーケット（Nasdaq Global Select Market）へ4月14日に上場することを発表した。コインベースは直接上場を選択している。
同社クラスA普通株式はにティッカーシンボル「COIN」でナスダック・グローバル・セレクト・マーケットにて取引が開始される予定だ。
直接上場の意図
コインベースが実施する直接上場とは新株を発行せず既に発行している株式だけを公開する形式のことだ。
企業側の直接上場のメリットとしては、株の希薄化を防げる、上場コストを削減できる、株の公募価格を設定せず市場に株価を委ねられるなどがあげられる。そして1月22日にコインベースは、ナスダック・プライベート・マーケットに株式流通させる予定であることを発表した。
ナスダック・プライベート・マーケットとは、ナスダックの子会社が運営する未公開株式のマッチングプラットフォームである。ナスダック・プライベート・マーケットには、未公開会社へ株の流動性を提供しながら、機関投資家との関係を構築して、株式公開を促進する狙いがある。
コインベースがIPO前にナスダック・プライベート・マーケットに株式を流通させる狙いは、最大限直接上場のメリットを活かすためだと考えられる。
IPOの場合、企業は株の公募価格を設定して、証券会社を通して投資家に購入してもらうプロセスが存在する。投資家はIPO時の株の売出価格と公募価格の差分で儲ける狙いがある。つまりコインベースはナスダック・プライベート・マーケットで株式を流通させることによって、証券会社がやるべき役割をカットできることになる。
具体的なコインベースの狙いは、IPO前に元従業員が保有する株や現従業員のストックオプションなどを取引できる機会を設けることで、上場時の1株あたりの価格の底上げだと考えられる。コインベースとしては、公募価格でコインベース株を購入する新規の投資家よりも、これまでしっかりとコインベースに貢献してきてくれた従業員へ株式の売却益を配分したいと考えているのではないか。
さらには上場前にセカンダリーマーケットで、機関投資家らに株式を保有してもらうことによって、コインベースはIR（インベスターリレーションズ）の機会を手に入れ、今後の戦略など詳しく伝えることができるようになるとも考えられる。
コインベースは上場後も企業価値を高めることをしっかりと見据え戦略を立てていると感じられ、上場後の動きにも注目だ。
最後に
コインベースの上場は暗号資産・フィンテック市場へ大きなインパクトを与えることになるだろう。上場すれば暗号資産領域のエコシステムが拡大し、既存金融との接合も容易になると考えられる。
今後もコインベースの動向は、財務的な観点からも注視していきたい。
（images:iStocks/muddymari）